Analiza portfelowa. Bezpieczne inwestycje. Gra na gie艂dzie

Analiza portfelowa
Dziedziny zbli偶one
Warte polecenia
Reklamy

Niekt髍e aspekty pasywnego zarz眃zania portfelem

Marek Wierzbicki

Zarz眃zanie du縴m portfelem funduszu inwestycyjnego jest procesem sk砤daj眂ym si z wielu poziom體 decyzyjnych. Kt髍e akcje i kiedy kupi. Jak d硊go je przetrzymywa i kiedy sprzeda. W jaki spos骲 obni縜 ryzyko portfela. Ile wolnych 秗odk體 posiada jako rezerwa na wyp砤ty. Wszystkie te pytania i w眛pliwo禼i s pochodn rozstrzygni阠ia, czy portfel zarz眃zany jest jako aktywny czy pasywny.

Podzia mi阣zy aktywnym i pasywnym zarz眃zaniem portfelem przebiega do舵 p硑nn granic i jest wyznaczony przez spos骲 doboru akcji do portfela oraz spos骲 jego modyfikacji. two wskaza i nazwa skrajne przypadki zarz眃zania. Wi阫szo舵 os骲 domy秎a si lub wie, 縠 fundusz indeksowy posiadaj眂y portfel wiernie oddaj眂y sk砤d jakiego indeksu (np. WIG20) jest zarz眃zany w spos骲 pasywny. Bez wi阫szego niebezpiecze駍twa mo縩a te powiedzie, 縠 portfel na bie勘co modyfikowany w celu wykorzystania zmian w aktualnej sytuacji ekonomicznej i rynkowej zarz眃zany jest w spos骲 aktywny. Trudno jednak wskaza dok砤dn granic, kt髍a podzieli oba 秝iaty. Wed硊g Eltona i Grubera inwestycje pasywne to wszystkie te portfele, kt髍ych budowa bazuje wy潮cznie na historycznych danych. Wed硊g ich definicji portfelem pasywnym b阣zie wi阠 zar體no portfel wiernie oddaj眂y sk砤d indeksu, portfel zbudowany z najmniejszych b眃 najwi阫szych sp蟪ek, jak i portfel o najmniejszych wska糿ikach cena do zysku. Jednak definicja ta niesie za sob niebezpiecze駍two uznania za pasywny portfel, zarz眃zany mechanicznie na podstawie analizy technicznej. Nie ma bowiem wed硊g nich zbyt du縠j r罂nicy mi阣zy dobieraniem akcji na podstawie C/Z i wzgl阣nej si硑 akcji w stosunku do indeksu. Doprowadzaj眂 spraw do absurdu mo縠 si wi阠 okaza, 縠 portfel silnie modyfikowany na ka縟ej sesji z u縴ciem szybkiego wska糿ika technicznego b阣zie portfelem pasywnym. Z drugiej strony portfele aktywne to inwestycje budowane na podstawie prognoz. Je秎i wykorzystamy do tego celu 秗ednie prognozy zarz眃u i analityk體 mo縠 okaza si, 縠 znacznie rzadziej przebudowywany portfel (np. raz na kwarta) jest portfelem zarz眃zanym aktywnie.

Zupe硁ie inaczej widz spraw Grinold i Kahn. Dla nich ka縟y portfel r罂ni眂y si sk砤dem i zachowaniem od indeksu wzorcowego mo縠 by uznany za portfel aktywny. Specjalnie w celu aktywnego zarz眃zania portfelami wprowadzili do u縴cia takie poj阠ia jak ryzyko aktywno禼i i stopa zwrotu wynikaj眂a z aktywno禼i. Parametry te dok砤dnie definiuj niebezpiecze駍two i ewentualne zyski wynikaj眂e z inwestycji r罂ni眂ych si do inwestycji wzorcowej. To podej禼ie wydaje mi si jednak zbyt skrajne w przeciwn stron. Mo縠 si bowiem okaza, 縠 portfel maj眂y na celu zachowanie niemal zgodne z indeksem, w kt髍ym jedyn r罂nic mia硂by by mniejsze ryzyko historyczne tego portfela, oka縠 si wed硊g tej definicji portfelem aktywnym.

Moim zdaniem rozr罂nienie mi阣zy inwestycjami aktywnymi i pasywnymi powinno bazowa na mo縧iwo禼i przewidzenia przysz砮go zachowania inwestycji. Oczywi禼ie nie my秎 tu o trywialnej i niemo縧iwej do zrealizowania prognozie jego warto禼i, ale o faktycznym zachowaniu w ca硑m okresie. Pasywne b阣 wi阠 inwestycje, kt髍e b阣 odpowiada硑 swoim zachowaniem indeksom WIG20, WIRR czy indeksowi cenowemu ca砮j gie砫y. Pasywne te b阣 portfele odpowiadaj眂e inwestycjom w najmniejsze i najwi阫sze sp蟪ki, firmy jednego czy kilku sektor體, inwestycje w sp蟪ki wyp砤caj眂e najwy縮ze dywidendy czy posiadaj眂e historycznie najni縮ze ryzyko. Nie b阣 natomiast pasywnym portfele budowane tak, aby cena do zysku czy wzgl阣na si砤 by砤 jak najmniejsza, gdy wymaga硑 by one sta砮go przebudowywania ich sk砤du, wy潮cznie na skutek zmian cen akcji wchodz眂ych w jego sk砤d. Idea pasywno禼i polega wi阠 na prostocie jej okre秎enia oraz odtworzenia: "moja inwestycja zachowa si tak jak WIG20, sp蟪ki teleinformatyczne czy dwadzie禼ia najmniejszych firm".

Trudny wyb髍

Oba podej禼ia, zar體no aktywne jak i pasywne maj swoje podstawy zar體no w przekonaniu inwestor體 do r罂nych typ體 funduszy jak i dotychczasowych zyskach poszczeg髄nych typ體 portfeli. Dobrzy mened縠rowie zarz眃zaj眂y inwestycjami aktywnymi potrafi osi眊a zyski znacznie przekraczaj眂e przeci阾ne warto禼i rynkowe. Nigdy z g髍y nie mamy jednak pewno禼i, 縠 dany fundusz b阣zie w dalszym ci眊u taki dobry jak dotychczas. Zarz眃zaj眂y po 5 bardzo dobrych i trafnych okresach mo縠 si zacz辨 myli. Mo縠 te zosta podkupiony przez inny fundusz. W najgorszym przypadku mo縠 okaza si, 縠 jego prognozy s trafne na przyk砤d tylko w okresie bessy b眃 wysokiej inflacji. Warto te pami阾a, 縠 zarz眃zaj眂y stale i w r罂nym tempie podnosz swoje umiej阾no禼i. Najlepszy w zesz硑m roku mo縠 wi阠 utraci t pozycj na rzecz innego analityka. Zdarza si te, 縠 fundusz agresywny bazuj眂y na aktywnym zarz眃zaniu mo縠 mie wyniki gorsze od popularnych indeks體 gie砫owych.

Za korzystaniem z funduszy bazuj眂ych na portfelach pasywnych przemawiaj inne argumenty. Co prawda z g髍y skazujemy si na wyniki zbli縪ne do indeksu b眃 instrumentu odniesienia. Niekoniecznie musi to jednak by niekorzystny wynik. Do秝iadczenia rynk體 o historii znacznie d硊縮zej ni WGPW pokazuj, 縠 zyski z inwestycji "w indeks" (mowa o reprezentatywnych indeksach) przewy縮zaj inflacj. Mo縩a wi阠 bezpiecznie powiedzie, 縠 inwestycja w fundusz indeksowy przyniesie nam, w odpowiednio d硊gim terminie, stop zwrotu lepsz od lokaty bankowej. Warto tu wspomnie, 縠 osi眊ni阠ie zysk體 r體nych indeksowi stawia nas w pozycji zarabiaj眂ych lepiej ni przeci阾ny inwestor. Wyobra糾y sobie, 縠 na naszej gie砫zie istnieje hipotetyczny indeks WIAI (Warszawski Indeks Aktywnych Inwestor體). Jego budowa odzwierciedla stopy zwrotu ze wszystkich akcji notowanych na gie砫zie w proporcjach odpowiadaj眂ych akcjom, kt髍e s w rzeczywistym obrocie. Za丑縨y, 縠 na gie砫zie istniej tylko dwie klasy inwestor體: strategiczni, kt髍zy inwestuj wy潮cznie w celu sprawowania kontroli nad firm i spekulacyjni, kt髍zy zarabiaj wy潮cznie na zmianach cen akcji. Odrzu鎚y teraz akcje b阣眂e w posiadaniu inwestor體 strategicznych. Kapitalizacje wszystkich pozosta硑ch akcji b阣 tworzy wagi indeksu WIAI. Fundusz wiernie odzwierciedlaj眂y ten indeks przyniesie nam stop zwrotu wy縮z od przeci阾nego inwestora. ednia wszystkich transakcji nie obci笨onych prowizjami zmienia si bowiem dok砤dnie tak jak hipotetyczny indeks. Inwestorzy obci笨eni s jednak prowizjami od transakcji. Fundusze pasywne, kt髍e dokonuj bardzo niewielkiej wymiany akcji niemal nie ponosz takich koszt體.

Inwestycja w fundusz pasywny stawia wi阠 inwestora w pozycji zarabiaj眂ego nieznacznie lepiej ni przeci阾na na rynku. Elton i Gruber wskazuj dodatkowo dwa czynniki, kt髍e powoduj, 縠 fundusze indeksowe mog przynosi zyski wy縮ze od indeks體, kt髍e odwzorowuj. Pierwszy z nich to wyp砤ty dywidend w funduszach odwzorowuj眂ych indeksy, nie uwzgl阣niaj眂ych tych wyp砤t. Wyobra糾y sobie indeks WIWA (Warszawski Indeks Wszystkich Akcji) zbudowany w ten spos骲, 縠 jego warto舵 jest r體na sumie cen wszystkich walor體 (indeks zawiera po jednej akcji ka縟ej sp蟪ki, przy czym dla u砤twienia za丑縨y, 縠 na gie砫zie nie wyst阷uj splity i nie pojawiaj si nowe firmy). Je秎i skonstruujemy portfel dok砤dnie odpowiadaj眂y temu indeksowi to szybko osi眊niemy stop zwrotu wy縮z od niego (warto舵 portfela b阣zie stale r體na warto禼i indeksu i dodatkowo b阣ziemy otrzymywali dywidendy nie uwzgl阣nione w indeksie). Drugim czynnikiem jest odpowiadanie funduszy na wezwania do sprzeda縴 akcji po cenie wy縮zej od rynkowej w przypadku przej赕 czy wykupu w砤snych akcji. W wyznaczaniu warto禼i indeksu uwzgl阣niana jest warto舵 rynkowa, tak wi阠 fundusze osi眊aj cen wy縮z od ceny odniesienia. Oba te czynniki powoduj, 縠 inwestor posiadaj眂y jednostki funduszu zarz眃zanego pasywnie przemieszcza si do mniejszej grupy zarabiaj眂ej ewidentnie wi阠ej ni przeci阾na.

Spojrzenie mened縠ra

Niestety 縴cie zarz眃zaj眂ych otwartymi funduszami pasywnymi nie jest takie r罂owe, jak to si mo縠 wydawa. Nie wystarczy bowiem kupi akcje w proporcji dok砤dnie odpowiadaj眂ym wagom w indeksie. Tak skonstruowany portfel zmienia bowiem swoj warto舵 wolniej ni indeks odniesienia. Wynika to z konieczno禼i zastosowania pewnego marginesu got體ki przeznaczonego na umorzenia jednostek i wyp砤ty wynikaj眂e z tego procesu oraz wykup nowych jednostek przez inwestor體 (wady tej s pozbawione fundusze zamkni阾e). Tak wi阠 w rzeczywisto禼i beta portfela dok砤dnie odwzorowuj眂ego indeks jest mniejsza od jedynki szacunkowo o tak sam wielko舵, ile wynosi udzia pozycji got體kowej w indeksie. Czasami jest to pozytywne zjawisko, gdy w czasie bessy portfel traci wolniej na warto禼i ni indeks odniesienia. Niestety w czasie hossy ro秐ie te wolniej.

Aby zaradzi temu problemowi skonstruowany portfel powinien posiada w przysz硂禼i bet wi阫sz od jedynki. Przy 5 procentowym marginesie na transakcje zakupu nowych jednostek i umarzania starych, beta powinna mie warto舵 oko硂 1.05. I w tym momencie mog zacz辨 si problemy. Ot罂 w przysz硂禼i beta portfela powinna mie 1.05. Jednak sk砤d portfela ustala si na podstawie historycznego zachowania akcji. Tak wi阠 najbardziej oczywiste rozwi眤anie, jakim jest zmiana sk砤du portfela poprzez zwi阫szanie udzia丑w akcji o historycznej becie wi阫szej od 1 i zmniejszanie tych o becie mniejszej od 1 nie musi przynie舵 pozytywnych rezultat體. Trzeba przy tym dokona wyboru, czy zwi阫szanie i zmniejszanie odbywa si w jednakowy spos骲 dla wszystkich akcji, czy te nale縴 dokona rozr罂nienia w zale縩o禼i od bety akcji b眃 jej udzia硊 w portfelu. Je秎i odtwarzamy indeks z硂縪ny z ograniczonej podgrupy akcji (np. WIG20 czy indeks sp蟪ek spo縴wczych) nale縴 te zadecydowa, czy do潮czamy do portfela sp蟪ki spoza grupy czy te nie. Do潮czanie sp蟪ek spoza grupy niemal zawsze pozytywnie wp硑wa na parametry portfela, jednak nie jest zbyt popularne. Pozostawanie wy潮cznie w ramach jednej podgrupy jest znacznie bezpieczniejsze dla zarz眃zaj眂ego, gdy jest 砤twiejsze do obrony, nawet w przypadku du縠j rozbie縩o禼i stanu faktycznego do oczekiwa.

Jeszcze trudniejszym problemem jest odtwarzanie indeks體 o sk砤dach nieokre秎onych w liczbie akcji. Tak si ma sprawa z indeksami cenowymi (ka縟a zmiana ceny traktowana jest jednakowo, bez wzgl阣u na kapitalizacj firmy na gie砫zie) czy indeksami wa縪nymi wagami zmiennymi w czasie (np. indeks wa縪ny wolumenem). Takie indeksy mog by przybli縜ne wy潮cznie za pomoc algorytm體 czysto matematycznych. Jednak mimo tego, 縠 bazuj one wy潮cznie na historycznym zachowaniu cen, cz阺to s one bardziej stabilne od portfeli powstaj眂ych poprzez modyfikacje znanego sk砤du indeksu. Jednym z powod體 takiej sytuacji jest to, 縠 pozornie sta砮 sk砤dy indeks體 r體nie s modyfikowane. WIG czy WIG20 s modyfikowane co kwarta. Dodatkowo WIG przyjmuje do swojego sk砤du nowo pojawiaj眂e si sp蟪ki i powi阫szaj眂e si emisje. W praktyce przebudowy inwestycji zwi眤ane z tymi zmianami mog negatywnie wp硑wa na zachowanie portfela pasywnego. Portfele b阣眂e zast阷nikami indeks體 s najcz甓ciej bardziej odporne na takie dzia砤nia. Odporno舵 ta jest tym wi阫sza, im bardziej reprezentatywny indeks jest odtwarzany. Dzi阫i wy縮zej odporno禼i do舵 砤two jest r體nie tworzy portfele indeksowe o becie wi阫szej od 1. Z w砤snego do秝iadczenia wiem te, 縠 indeksy reprezentatywne najlepiej poddaj si najnowszym technikom zarz眃zania, takim jak wykorzystywanie asymetrii zachowania.

Posumowanie

Mimo wymienionych trudno禼i zarz眃zanie pasywne i fundusze inwestycyjne operuj眂e tymi regu砤mi s w do舵 komfortowej sytuacji. Utrzymanie inwestycji w zgodzie z za硂縠niami jest znacznie prostsze (a przez to ta駍ze), ni w przypadku inwestycji zarz眃zanych w inny spos骲. R體nie klienci tych fundusz體 nie mog narzeka, gdy cz阺to znajduj si w grupie osi眊aj眂ych najlepsze przeci阾ne wyniki. Nale縴 jednak pami阾a, 縠 rozbie縩o禼i mi阣zy funduszami odwzorowuj眂ymi r罂ne indeksy b阣 por體nywalne do rozbie縩o禼i mi阣zy samymi indeksami. Trzeba wi阠 dobrze wybra indeks odniesienia. Oczywi禼ie takie fundusze nie nadaj si dla os骲 oczekuj眂ych bardzo wysokich zysk體, godz眂ych si jednak na wy縮ze ryzyko straty.

Autor nie zarz眃za 縜dnym funduszem inwestycyjnym. Przedstawione tu spostrze縠nia wynikaj z rozm體 z osobami zarz眃zaj眂ymi r罂nymi polskimi portfelami, z uwag w literaturze oraz w砤snych prac teoretycznych. Rozwa縜nia na temat konstrukcji portfela nie dotycz 縜dnego konkretnego funduszu.

MWi © 2007-2012