Analiza portfelowa. Bezpieczne inwestycje. Gra na gie�dzie

Niektóre aspekty pasywnego zarządzania portfelem

Marek Wierzbicki

Zarządzanie dużym portfelem funduszu inwestycyjnego jest procesem składającym się z wielu poziomów decyzyjnych. Które akcje i kiedy kupić. Jak długo je przetrzymywać i kiedy sprzedać. W jaki sposób obniżać ryzyko portfela. Ile wolnych środków posiadać jako rezerwa na wypłaty. Wszystkie te pytania i wątpliwości są pochodną rozstrzygnięcia, czy portfel zarządzany jest jako aktywny czy pasywny.

Podział między aktywnym i pasywnym zarządzaniem portfelem przebiega dość płynną granicą i jest wyznaczony przez sposób doboru akcji do portfela oraz sposób jego modyfikacji. Łatwo wskazać i nazwać skrajne przypadki zarządzania. Większość osób domyśla się lub wie, że fundusz indeksowy posiadający portfel wiernie oddający skład jakiegoś indeksu (np. WIG20) jest zarządzany w sposób pasywny. Bez większego niebezpieczeństwa można też powiedzieć, że portfel na bieżąco modyfikowany w celu wykorzystania zmian w aktualnej sytuacji ekonomicznej i rynkowej zarządzany jest w sposób aktywny. Trudno jednak wskazać dokładną granicę, która podzieli oba światy. Według Eltona i Grubera inwestycje pasywne to wszystkie te portfele, których budowa bazuje wyłącznie na historycznych danych. Według ich definicji portfelem pasywnym będzie więc zarówno portfel wiernie oddający skład indeksu, portfel zbudowany z najmniejszych bądź największych spółek, jak i portfel o najmniejszych wskaźnikach cena do zysku. Jednak definicja ta niesie za sobą niebezpieczeństwo uznania za pasywny portfel, zarządzany mechanicznie na podstawie analizy technicznej. Nie ma bowiem według nich zbyt dużej różnicy między dobieraniem akcji na podstawie C/Z i względnej siły akcji w stosunku do indeksu. Doprowadzając sprawę do absurdu może się więc okazać, że portfel silnie modyfikowany na każdej sesji z użyciem szybkiego wskaźnika technicznego będzie portfelem pasywnym. Z drugiej strony portfele aktywne to inwestycje budowane na podstawie prognoz. Jeśli wykorzystamy do tego celu średnie prognozy zarządu i analityków może okazać się, że znacznie rzadziej przebudowywany portfel (np. raz na kwartał) jest portfelem zarządzanym aktywnie.

Zupełnie inaczej widzą sprawę Grinold i Kahn. Dla nich każdy portfel różniący się składem i zachowaniem od indeksu wzorcowego może być uznany za portfel aktywny. Specjalnie w celu aktywnego zarządzania portfelami wprowadzili do użycia takie pojęcia jak ryzyko aktywności i stopa zwrotu wynikająca z aktywności. Parametry te dokładnie definiują niebezpieczeństwo i ewentualne zyski wynikające z inwestycji różniących się do inwestycji wzorcowej. To podejście wydaje mi się jednak zbyt skrajne w przeciwną stronę. Może się bowiem okazać, że portfel mający na celu zachowanie niemal zgodne z indeksem, w którym jedyną różnicą miałoby być mniejsze ryzyko historyczne tego portfela, okaże się według tej definicji portfelem aktywnym.

Moim zdaniem rozróżnienie między inwestycjami aktywnymi i pasywnymi powinno bazować na możliwości przewidzenia przyszłego zachowania inwestycji. Oczywiście nie myślę tu o trywialnej i niemożliwej do zrealizowania prognozie jego wartości, ale o faktycznym zachowaniu w całym okresie. Pasywne będą więc inwestycje, które będą odpowiadały swoim zachowaniem indeksom WIG20, WIRR czy indeksowi cenowemu całej giełdy. Pasywne też będą portfele odpowiadające inwestycjom w najmniejsze i największe spółki, firmy jednego czy kilku sektorów, inwestycje w spółki wypłacające najwyższe dywidendy czy posiadające historycznie najniższe ryzyko. Nie będą natomiast pasywnym portfele budowane tak, aby cena do zysku czy względna siła była jak najmniejsza, gdyż wymagały by one stałego przebudowywania ich składu, wyłącznie na skutek zmian cen akcji wchodzących w jego skład. Idea pasywności polega więc na prostocie jej określenia oraz odtworzenia: "moja inwestycja zachowa się tak jak WIG20, spółki teleinformatyczne czy dwadzieścia najmniejszych firm".

Trudny wybór

Oba podejścia, zarówno aktywne jak i pasywne mają swoje podstawy zarówno w przekonaniu inwestorów do różnych typów funduszy jak i dotychczasowych zyskach poszczególnych typów portfeli. Dobrzy menedżerowie zarządzający inwestycjami aktywnymi potrafią osiągać zyski znacznie przekraczające przeciętne wartości rynkowe. Nigdy z góry nie mamy jednak pewności, że dany fundusz będzie w dalszym ciągu taki dobry jak dotychczas. Zarządzający po 5 bardzo dobrych i trafnych okresach może się zacząć mylić. Może też zostać podkupiony przez inny fundusz. W najgorszym przypadku może okazać się, że jego prognozy są trafne na przykład tylko w okresie bessy bądź wysokiej inflacji. Warto też pamiętać, że zarządzający stale i w różnym tempie podnoszą swoje umiejętności. Najlepszy w zeszłym roku może więc utracić tą pozycję na rzecz innego analityka. Zdarza się też, że fundusz agresywny bazujący na aktywnym zarządzaniu może mieć wyniki gorsze od popularnych indeksów giełdowych.

Za korzystaniem z funduszy bazujących na portfelach pasywnych przemawiają inne argumenty. Co prawda z góry skazujemy się na wyniki zbliżone do indeksu bądź instrumentu odniesienia. Niekoniecznie musi to jednak być niekorzystny wynik. Doświadczenia rynków o historii znacznie dłuższej niż WGPW pokazują, że zyski z inwestycji "w indeks" (mowa o reprezentatywnych indeksach) przewyższają inflację. Można więc bezpiecznie powiedzieć, że inwestycja w fundusz indeksowy przyniesie nam, w odpowiednio długim terminie, stopę zwrotu lepszą od lokaty bankowej. Warto tu wspomnieć, że osiągnięcie zysków równych indeksowi stawia nas w pozycji zarabiających lepiej niż przeciętny inwestor. Wyobraźmy sobie, że na naszej giełdzie istnieje hipotetyczny indeks WIAI (Warszawski Indeks Aktywnych Inwestorów). Jego budowa odzwierciedla stopy zwrotu ze wszystkich akcji notowanych na giełdzie w proporcjach odpowiadających akcjom, które są w rzeczywistym obrocie. Załóżmy, że na giełdzie istnieją tylko dwie klasy inwestorów: strategiczni, którzy inwestują wyłącznie w celu sprawowania kontroli nad firmą i spekulacyjni, którzy zarabiają wyłącznie na zmianach cen akcji. Odrzućmy teraz akcje będące w posiadaniu inwestorów strategicznych. Kapitalizacje wszystkich pozostałych akcji będą tworzyć wagi indeksu WIAI. Fundusz wiernie odzwierciedlający ten indeks przyniesie nam stopę zwrotu wyższą od przeciętnego inwestora. Średnia wszystkich transakcji nie obciążonych prowizjami zmienia się bowiem dokładnie tak jak hipotetyczny indeks. Inwestorzy obciążeni są jednak prowizjami od transakcji. Fundusze pasywne, które dokonują bardzo niewielkiej wymiany akcji niemal nie ponoszą takich kosztów.

Inwestycja w fundusz pasywny stawia więc inwestora w pozycji zarabiającego nieznacznie lepiej niż przeciętna na rynku. Elton i Gruber wskazują dodatkowo dwa czynniki, które powodują, że fundusze indeksowe mogą przynosić zyski wyższe od indeksów, które odwzorowują. Pierwszy z nich to wypłaty dywidend w funduszach odwzorowujących indeksy, nie uwzględniających tych wypłat. Wyobraźmy sobie indeks WIWA (Warszawski Indeks Wszystkich Akcji) zbudowany w ten sposób, że jego wartość jest równa sumie cen wszystkich walorów (indeks zawiera po jednej akcji każdej spółki, przy czym dla ułatwienia załóżmy, że na giełdzie nie występują splity i nie pojawiają się nowe firmy). Jeśli skonstruujemy portfel dokładnie odpowiadający temu indeksowi to szybko osiągniemy stopę zwrotu wyższą od niego (wartość portfela będzie stale równa wartości indeksu i dodatkowo będziemy otrzymywali dywidendy nie uwzględnione w indeksie). Drugim czynnikiem jest odpowiadanie funduszy na wezwania do sprzedaży akcji po cenie wyższej od rynkowej w przypadku przejęć czy wykupu własnych akcji. W wyznaczaniu wartości indeksu uwzględniana jest wartość rynkowa, tak więc fundusze osiągają cenę wyższą od ceny odniesienia. Oba te czynniki powodują, że inwestor posiadający jednostki funduszu zarządzanego pasywnie przemieszcza się do mniejszej grupy zarabiającej ewidentnie więcej niż przeciętna.

Spojrzenie menedżera

Niestety życie zarządzających otwartymi funduszami pasywnymi nie jest takie różowe, jak to się może wydawać. Nie wystarczy bowiem kupić akcje w proporcji dokładnie odpowiadającym wagom w indeksie. Tak skonstruowany portfel zmienia bowiem swoją wartość wolniej niż indeks odniesienia. Wynika to z konieczności zastosowania pewnego marginesu gotówki przeznaczonego na umorzenia jednostek i wypłaty wynikające z tego procesu oraz wykup nowych jednostek przez inwestorów (wady tej są pozbawione fundusze zamknięte). Tak więc w rzeczywistości beta portfela dokładnie odwzorowującego indeks jest mniejsza od jedynki szacunkowo o taką samą wielkość, ile wynosi udział pozycji gotówkowej w indeksie. Czasami jest to pozytywne zjawisko, gdyż w czasie bessy portfel traci wolniej na wartości niż indeks odniesienia. Niestety w czasie hossy rośnie też wolniej.

Aby zaradzić temu problemowi skonstruowany portfel powinien posiadać w przyszłości betę większą od jedynki. Przy 5 procentowym marginesie na transakcje zakupu nowych jednostek i umarzania starych, beta powinna mieć wartość około 1.05. I w tym momencie mogą zacząć się problemy. Otóż w przyszłości beta portfela powinna mieć 1.05. Jednak skład portfela ustala się na podstawie historycznego zachowania akcji. Tak więc najbardziej oczywiste rozwiązanie, jakim jest zmiana składu portfela poprzez zwiększanie udziałów akcji o historycznej becie większej od 1 i zmniejszanie tych o becie mniejszej od 1 nie musi przynieść pozytywnych rezultatów. Trzeba przy tym dokonać wyboru, czy zwiększanie i zmniejszanie odbywa się w jednakowy sposób dla wszystkich akcji, czy też należy dokonać rozróżnienia w zależności od bety akcji bądź jej udziału w portfelu. Jeśli odtwarzamy indeks złożony z ograniczonej podgrupy akcji (np. WIG20 czy indeks spółek spożywczych) należy też zadecydować, czy dołączamy do portfela spółki spoza grupy czy też nie. Dołączanie spółek spoza grupy niemal zawsze pozytywnie wpływa na parametry portfela, jednak nie jest zbyt popularne. Pozostawanie wyłącznie w ramach jednej podgrupy jest znacznie bezpieczniejsze dla zarządzającego, gdyż jest łatwiejsze do obrony, nawet w przypadku dużej rozbieżności stanu faktycznego do oczekiwań.

Jeszcze trudniejszym problemem jest odtwarzanie indeksów o składach nieokreślonych w liczbie akcji. Tak się ma sprawa z indeksami cenowymi (każda zmiana ceny traktowana jest jednakowo, bez względu na kapitalizację firmy na giełdzie) czy indeksami ważonymi wagami zmiennymi w czasie (np. indeks ważony wolumenem). Takie indeksy mogą być przybliżane wyłącznie za pomocą algorytmów czysto matematycznych. Jednak mimo tego, że bazują one wyłącznie na historycznym zachowaniu cen, często są one bardziej stabilne od portfeli powstających poprzez modyfikacje znanego składu indeksu. Jednym z powodów takiej sytuacji jest to, że pozornie stałe składy indeksów również są modyfikowane. WIG czy WIG20 są modyfikowane co kwartał. Dodatkowo WIG przyjmuje do swojego składu nowo pojawiające się spółki i powiększające się emisje. W praktyce przebudowy inwestycji związane z tymi zmianami mogą negatywnie wpływać na zachowanie portfela pasywnego. Portfele będące zastępnikami indeksów są najczęściej bardziej odporne na takie działania. Odporność ta jest tym większa, im bardziej reprezentatywny indeks jest odtwarzany. Dzięki wyższej odporności dość łatwo jest również tworzyć portfele indeksowe o becie większej od 1. Z własnego doświadczenia wiem też, że indeksy reprezentatywne najlepiej poddają się najnowszym technikom zarządzania, takim jak wykorzystywanie asymetrii zachowania.

Posumowanie

Mimo wymienionych trudności zarządzanie pasywne i fundusze inwestycyjne operujące tymi regułami są w dość komfortowej sytuacji. Utrzymanie inwestycji w zgodzie z założeniami jest znacznie prostsze (a przez to tańsze), niż w przypadku inwestycji zarządzanych w inny sposób. Również klienci tych funduszów nie mogą narzekać, gdyż często znajdują się w grupie osiągających najlepsze przeciętne wyniki. Należy jednak pamiętać, że rozbieżności między funduszami odwzorowującymi różne indeksy będą porównywalne do rozbieżności między samymi indeksami. Trzeba więc dobrze wybrać indeks odniesienia. Oczywiście takie fundusze nie nadają się dla osób oczekujących bardzo wysokich zysków, godzących się jednak na wyższe ryzyko straty.

Autor nie zarządza żadnym funduszem inwestycyjnym. Przedstawione tu spostrzeżenia wynikają z rozmów z osobami zarządzającymi różnymi polskimi portfelami, z uwag w literaturze oraz własnych prac teoretycznych. Rozważania na temat konstrukcji portfela nie dotyczą żadnego konkretnego funduszu.